Сравнительный подход к оценке стоимости компаний. Сравнительный (рыночный) подход к оценке бизнеса

Общая характеристика сравнительного подхода, теоретические основы сравнительного подхода; типы информации, используемые при сравнительном методе. Основные методы сравнительного подхода: метод компании- аналога – метод рынка капитала, метод сделок, метод отраслевых коэффициентов. Основные принципы отбора предприятий-аналогов. Характеристика ценовых мультипликаторов. Формирование итоговой величины стоимости.

Особенностью сравнительного подхода к оценке собственности является ориентация итоговой величины стоимости, с одной стороны, на рыночные цены купли-продажи акций, принадлежащих сходным компаниям; с другой стороны, на фактически достигнутые финансовые результаты. В настоящей главе особое внимание уделяется:

Теоретическому обоснованию сравнительного подхода, сфере его применения, особенностям конкретных методов.

Критериям отбора сходных предприятий.

Характеристике важнейших ценовых мультипликаторов.

Основным этапам формирования итоговой величины стоимости.

Выбору величин мультипликаторов, взвешиванию промежуточных результатов, внесению поправок.

Сравнительный подход является одним из трех подходов, используемых в оценочной практике. Оценщик использует в качестве ориентира реально сложившиеся на рынке цены на сходные предприятия (акции). Важнейшим условием применения сравнительного подхода является наличие развитого фондового рынка, а также доступность и достоверность рыночной информации. Сравнительный подход базируется на принципе альтернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает, прежде всего, будущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на вложенный капитал при адекватном уровне риска и свободном размещении инвестиций обеспечивает выравнивание рыночных цен. Цена предприятия отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно, в сходных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инвестором.

Преимущества сравнительного подхода :

Если есть достаточная информация об аналогах, получаются точные результаты;

Подход отражает рынок, учитывая реальное соотношение спроса и предложения на подобные объекты, так как основан на сравнении оцениваемого предприятия с аналогами, уже купленными недавно или акции которых свободно обращаются на финансовых рынках;

В цене предприятия отражаются результаты его производственно-хозяйственной деятельности.

Недостатки сравнительного подхода :

Базируется только на ретроспективной информации, практически не учитывает перспективы развития предприятия;

Сложно, а иногда невозможно собрать финансовую информацию об аналогах (из-за недостаточного развития фондового рынка многие акционерные общества не дают свои котировки на фондовый рынок, а закрытые акционерные общества, которых очень много, не раскрывают финансовую информацию);

Требуется вносить существенные корректировки из-за сильных различий предприятий между собой (различаются оборудование, ассортимент, стратегии развития, качество управления и т.д.).

Сравнительный подход в зависимости от целей, объекта оценки и источников информации включает три метода :

Метод компании-аналога (метод рынка капитала). База стоимости – ценовой мультипликатор. → Стоимость на уровне неконтрольного пакета ;

Метод сделок→ Стоимость на уровне (не-) и контрольного пакета ;

Метод отраслевых коэффициентов→ Стоимость на уровне неконтрольного пакета.

1. Метод рынка капитала(метод компании-аналога) основан на реальных ценах акций открытых предприятий, сложившихся на фондовом рынке. Базой для сравнения служит цена на единичную акцию акционерного общества. Используется для оценки неконтрольного пакета акций.

2. Метод сделок - для сравнения берутся данные по продажам контрольных пакетов акций компаний либо о продажах предприятий целиком, например, при поглощениях или слияниях. Метод применяется при покупке контрольного пакета акций открытого предприятия, а также для оценки закрытых компаний, которые работают на том же сегменте рынка, что и открытые, и имеют аналогичные финансовые показатели. Включает анализ мультипликаторов.

3. Метод отраслевых коэффициентов - предполагает использование соотношений или показателей, основанных на данных о продажах компаний по отраслям и отражающих их конкретную специфику. Отраслевые коэффициенты рассчитываются специальными исследовательскими институтами на основе длительных статистических наблюдений за ценой продажи предприятий и их важнейшими производственно-финансовыми характеристиками.

Метод отраслевых коэффициентов еще не получил достаточного распространения в отечественной практике, так как рынок купли-продажи готового бизнеса в России только развивается, информация о реальных ценах сделок часто недоступна, к тому же для получения более точных результатов требуется длительный период наблюдения.

Предприятия могут существенно отличаться друг от друга. Поэтому для их сравнения необходимы корректировки :

Если различаются виды деятельности предприятий и некоторые из видов деятельности не привлекательны для покупателя, к цене применяется портфельная скидка;

Если предприятие владеет непроизводственными основными фондами, их надо оценивать отдельно от основных фондов производственного назначения с учетом налога на имущество и т.п.;

Если в результате финансового анализа выявлена недостаточность собственных оборотных средств или необходимость в затратах капитального характера, эти суммы вычитают из первоначально полученной стоимости предприятия;

Отсутствие ликвидности, свойственное компаниям закрытого типа, требует соответствующей скидки.

Основные ограничения применения сравнительного подхода:

Ограниченность предложения; концентрация рынка на акциях нескольких основных эмитентов.

Деление рынка на мелкие сегменты, формируемые отдельными торговыми системами.

Искажение стоимости в результате манипуляций и различных запрещенных практик.

ОАО на практике часто являются закрытыми для инвесторов. Объемы обращения акций многих ОАО не превышают 1-5% от уставного капитала.

Искажение информации о финансово-хозяйственной деятельности эмитента

Основные понятия:

1. Капитализация = Цена 1 обыкновенной акции * Общее количество акций (7)

2. Инвестированный капитал = Собственный капитал (Капитализация) + Задолженность + Привилегированные акции (8)

3. Финансовая база (показатель) - какой-либо показатель финансово-хозяйственной деятельности предприятия

4. Мультипликатор = п.2 / п.3 (редко – п.1 / п.3) (9)

5. Цена сделки – фактически уплаченная денежная сумма за объект сделки

6. Котировка – котировка на покупку или на продажу акции на фондовом рынке.

Метод сделок

Этапы процесса оценки бизнеса методами рынка капитала и сделок совпадают:

1) изучение рынка и поиск аналогичных предприятий, в отношении которых имеется информация о ценах сделок или кедровках акций;

2) финансовый анализ и повышение уровня сопоставимости информации;

3) расчет оценочных мультипликаторов;

4) применение мультипликаторов оцениваемого предприятия;

5) выбор величины стоимости оцениваемого предприятия;

6) внесение итоговых поправок на степень контроля. Наряду с совпадением этапов оценки, методы рынка капитала и сделок имеют различия (таблица 2)

Таблица 2 - Основные различия методов рынка капитала и сделок

Различия	Особенности
Различия	метод рынка капитала	метод сделок
Типы исходной ценовой информации	Цены на единичные акции предприятий-аналогов	Цены продаж контрольных пакетов и предприятий целиком, информация о слияниях и поглощениях предприятий
Время анализируемых сделок	Данные о текущих ценах акций	Информация о ранее совершенных сделках
Учет элементов контроля	Цена одной акции не учитывает никаких элементов контроля	Цена контрольного пакета акций или предприятия в целом включает премию за элементы контроля
Результат оценки	Стоимость одной акции или неконтрольного пакета	Стоимость контрольного пакета или предприятия в целом

При внесении дополнительных корректировок каждый их этих методов позволяет оценить и контрольный, и неконтрольный пакет акций предприятия.

Если нужно оценить контрольный пакет предприятия , а есть информация по аналогам только о фактически проданных неконтрольных пакетах, проводится соответствующая корректировка и предварительная стоимость увеличивается на величину премии за контроль.

Если нужно оценить неконтрольный пакет акций , то из результата, полученного методом сделок, вычитается величина скидки на неконтрольный характер.

Наиболее распространенным методом расчета премий за контроль является сравнение цены, по которой акции предприятия аналога продавались на свободном рынке за некоторое врем (обычно за два месяца) до совершения сделки слияния или поглощения. Разница в цене, выраженная в процентах к цене не контрольного пакета акций, представляет величину премии за контроль и является базой для определения обоснованной премии за контроль, которую оценщик может скорректировать исходя из имеющейся информации по оцениваемому предприятию.

Основа расчета стоимости методом сделок:

Цена сделки с долями в капитале,

Цена последней сделки с акциями на фондовом рынке,

Средняя или средневзвешенная цена за определенный период (3- 6 месяцев),

В случае отсутствия сделок – взвешенная котировка = 0,6-0,7 * котировка на покупку + 0,4-0,3 * котировка на продажу.

Метод сделок. Источники информации:

1. Российский фондовый рынок

– Российская торговая система (www.rts.ru)

– Московская межбанковская валютная биржа (www.micex.ru)

– Информационные агентства – РосБизнесКонсалтинг (rbc.ru), AK&M (akm.ru), Финмаркет (finmarket.ru)

2. Зарубежные торговые площадки

напр., Франкфуртская биржа, Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE)

3. Информация периодической печати, сайты компаний

Упрощенный алгоритм метода сделок:

1. 5 акций объекта оценки проданы по $10 за штуку. Всего в капитале компании 5000 акций.

Стоимость собственного капитала = 10*5000 штук*(1+премия))

2. 30% бизнеса было продано за $500 тыс. => стоимость бизнеса 500/0,3*(1+премия за контроль)

Метод компании-аналога (рынка капитала) не зависит от того, котируются ли акции объекта оценки на фондовом рынке.

Условие применения:

Имеется достаточное количество сопоставимых предприятий-аналогов, ценные бумаги которых котируются на открытом рынке, либо с крупными пакетами акций которых в недавнем прошлом были совершены рыночные сделки,

Наличие внутренней финансовой информации по предприятиям отрасли.

Источники информации:

1. Финансовая информация компаний-аналогов

– Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг fcsm.ru

– Сайты компаний

2. Информация о стоимости акций компаний-аналогов

– См. метод сделок

– Базы данных:

3. Зарубежные аналоги

– Reuters; Bloomberg

– CorporateInformation,

– другие.

Основные этапы метода компании-аналога:

I этап. Составление списка сопоставимых предприятий.

II этап. Сбор необходимой информации.

III этап. Анализ сопоставимости

– Финансовый анализ, расчет отклонений по показателям.

– Повышение уровня сопоставимости.

IV этап. Расчет ценовых мультипликаторов.

V этап. Выбор итоговой величины мультипликатора.

VI этап. Определение итоговой величины стоимости путем умножения выбранного мультипликатора на соответствующий показатель объекта оценки.

VII этап. Внесение итоговых корректировок.

Корректировка на степень контроля и ликвидности.

Отбор компаний-аналогов:

1 этап. Анализ и предварительный отбор предприятий отрасли. Определяется максимальное число сопоставимых предприятий.

Критерий:

1. Отраслевая принадлежность. Сопоставимые виды деятельности и продукции/услуг.

2. Наличие ценовой и финансовой информации.

2 этап. Выбор аналогов - наиболее сопоставимых предприятий.

Критерии :

– Традиционная теория – отбор по результатам финансового анализа. На практике - сопоставимость объемов производства, производственного потенциала и мощности, основных показателей деятельности.

– Сопоставимость бизнес-процессов.

– Основные рынки сбыта.

3 этап. Формируется список предприятий для расчета мультипликаторов.

Критерии:

– Теоретически – идентичность расчетов (напр., методы начисления амортизации, учета запасов, налогообложения и т.д.).

– Стадия развития и перспективы роста.

– Финансовые риски (состояние предприятия) и доступность кредитных ресурсов

– Goodwill компании.

Для определения сопоставимости может рассчитываться процентное отклонение показателя для объектов сравнения от аналогичного показателя для объекта оценки по следующей формуле:

Ценовой мультипликатор - это коэффициент, показывающий среднее соотношение между ценой предприятий отрасли и каким-либо показателем финансово-хозяйственной деятельности (финансовой базой).

Для определения стоимости объекта оценки полученный ценовой мультипликатор (коэффициент) умножается на определенный финансовый показатель оцениваемого предприятия.

(11)

Методы расчета цены компании-аналога:

1. Цена аналога = Капитализация = Цена 1-ой АО х Количество АО (12)

2. Цена аналога = = Цена 1-ой АО х Количество АО + Цена 1-ой АП х Количество АП + долгосрочная (или вся) задолженность (%-ая) (это и кредит, и облигации) (13)

Предпочтительнее использование второго метода, т.к. он позволяет учесть структуру капитала аналогов и объекта оценки.

Иногда по акциям выставляются котировки на покупку и продажу, но торговая система не показывает цену сделки, или сделки не совершаются вообще. В этом случае в качестве ориентира стоимости может использоваться котировка на покупку, отражающая спрос на данные бумаги, либо среднее от двух котировок. Могут быть также исследованы котировки за некоторый период, который, по мнению оценщика, является репрезентативным. На их основе выведена наиболее вероятная стоимость.

Примеры ценовых мультипликаторов:

– Интервальные:

1. Цена/прибыль (Р/Е);

2. Цена/денежный поток (Р/СF);

3. Цена/Объем производства (в натуральном и денежном выражении);

4. Цена/Результат от реализации.

5. Цена/ дивидендные выплаты (больше для прив. акций),

– Моментные :

1. Цена/балансовая стоимость (P/BV);

2. Цена/основные средства.

Выбор мультипликатора осуществляется оценщиком:

Р/Объем производства, Р/Объем запасов – в полной мере характеризуют показатели деятельности предприятия и его производственный потенциал. Не искажаются вследствие различных оптимизационных схем и специфики корпоративного управления.

Р/Е– в мировой практике инвестиционного анализа;

Р/CF – учитывается для предприятий, имеющий значительные основные средства.

P/Sales – один из основных для отраслей, главный показатель деятельности которых – оборот. Существует прямо пропорциональная связь между P/Sales и рентабельностью продаж.

P/Balance Value – существует корреляция с величиной собственного капитала. Чем выше рентабельность СК, тем выше значение мультипликатора.

Р/Дивиденды – только для миноритарных пакетов, чаще всего – для привилегированных акций.

Выбор итоговой величины мультипликатора среди всех мультипликаторов, полученных по аналогам:

Среднее, медианное или средневзвешенное значение

На основе корреляции между показателем, на основе которого рассчитан мультипликатор, и стоимостью

На основе зависимости между мультипликатором и соответствующим финансовым коэффициентом

По результатам финансового анализа

(14)

Итоговые поправки к стоимости в методе компании-аналога:

Если мультипликатор рассчитывался на основе инвестированного капитала => поправки:

– Вычитается стоимость привилегированных акций объекта оценки

– Вычитается рыночная стоимость задолженности

Традиционные поправки:

Премия за контроль

Скидка на низкую ликвидность

Реже вводятся:

Избыток/Дефицит СОК

Нефункциональные активы

Упрощенный алгоритм метода компании-аналога:

1. 30% было продано за $500 тыс. => стоимость бизнеса 500/0,3*(1+премия)

2. Цена аналога 100, Чистая прибыль аналога = 50, Мультипликатор Ц/ЧП = 2

3. ЧП объекта оценки = 40, стоимость = 2*40*(1+Премия за контроль)*(1-скидка на недостаток ликвидности)

Метод отраслевых соотношений (синонимы: метод отраслевых коэффициентов, формульный метод) заключается в определений ориентировочной стоимости предприятия с использованием соотношений или показателей, основанных на данных о продажах компаний по отраслям и отражающих их конкретную специфику. Отраслевые коэффициенты или соотношения рассчитываются, как уже было сказано, на основе статистических наблюдений специальными исследовательскими институтами.

Рынок купли-продажи готового бизнеса в России только развивается, поэтому метод отраслевых коэффициентов еще не получил достаточного распространения в отечественной практике. На Западе рынок бизнеса развит давно и в результате обобщения были разработаны достаточно простые соотношения для определения стоимости оцениваемого предприятия.

Метод целесообразно использовать только в случаях, когда подобные предприятия часто продаются, а оценщик имеет накопленный опыт оценки объектов данного вида. Причем отраслевые соотношения могут быть разработаны оценщиком самостоятельно на основе анализа отраслевых данных. Наиболее типичные соотношения, используемые при определении ориентировочной стоимости бизнеса в рыночных странах, приведены в таблице 3.

Таблица 3 - Отраслевые соотношения для определения стоимости бизнеса

Метод отраслевых соотношений постепенно находит применение в российской практике, в частности в связи с введением единого налога на вмененный доход, когда можно узнать ориентировочный доход бизнеса и сопоставить его с ценами продаж.

Итак, для оценки компании сравнительным подходом используется ценовая и финансовая информация по предприятиям-аналогам. Список критериев сходства начинается с отраслевой принадлежности и зависит от конкретных условий оценки, однако окончательное решение об аналогичности принимается по результатам финансового анализа. Сравнительный подход применим, если список содержит не менее трех компаний-аналогов.

Оценка рыночной стоимости методами сравнительного подхода основана на использовании ценовых мультипликаторов, отражающих соотношение рыночной цены и какого-либо показателя, отражающего доходность предприятия. Ценовой мультипликатор рассчитывается по аналогам и используется как множитель к адекватному показателю оцениваемой компании.

В оценочной практике наиболее часто используются следующие виды ценовых мультипликаторов:

«Цена / Прибыль»;

«Цена / Денежный поток»;

«Цена / Дивиденды»»;

«Цена / Выручка от реализации»;

«Цена/Физический объем»;

«Цена / Балансовая стоимость».

Выведение итоговой величины стоимости предприятия осуществляется в три этапа:

1. Выбор величины мультипликатора, которую целесообразно применить к оцениваемому объекту.

2. Согласование предварительных результатов.

3. Корректировка итоговой величины стоимости.

Величина ценового мультипликатора, рассчитанная по каждому из аналогов, может существенно различаться, поэтому оценщик должен принять решение о том, какое значение следует применить к оцениваемой фирме, используя результаты финансового анализа. Предварительные результаты рыночной стоимости, полученные на основе использования различных видов ценовых мультипликаторов, подвергаются процедуре согласования на основе экспертного взвешивания. Удельный вес, придаваемый каждому результату, зависит от качества исходной информации, конкретных условий оценки, роли ценового мультипликатора.

Итоговые корректировки обеспечивают большую объективность результатов оценки. Применение системы премий и скидок позволяет учесть влияние существенных дополнительных факторов, таких как достаточность вложенного капитала, наличие нефункционирующих активов, ликвидность. Возможность включения премии за контроль делает метод компании-аналога более универсальным и применимым для оценки контрольной доли собственного капитала фирмы.

Сравнительный подход и его основные методы базируется на использовании большого объема ценовой и финансовой информации по значительному кругу предприятий. Необходимость обработки большого информационного массива в целях выявления зависимости величины рыночной стоимости собственного капитала фирмы от различных ценообразующих факторов требует применения математических методов на различных этапах оценки.

Введение

Повышение стоимости предприятия - один из показателей роста доходов его собственников. Поэтому периодическое проведение оценки стоимости бизнеса можно использовать для анализа эффективности управления предприятием. Традиционные методы финансового анализа основаны на расчете финансовых коэффициентов и только на данных бухгалтерской отчетности предприятия. Однако наряду с внутренней информацией в процессе оценки стоимости предприятия необходимо анализировать данные, характеризующие условия работы предприятия в регионе, отрасли и экономике в целом.

Современный этап становления рыночных отношений требует активного формирования институциональных основ и инфраструктуры оценки. Это понятие включает в себя создание необходимой законодательной базы, выработку отечественных стандартов оценки, развитие сети оценочных фирм, создание учебных центров по подготовке и переподготовке специалистов. Оценка бизнеса основана на использовании трех подходов: затратного, доходного и сравнительного. Каждый подход предполагает применение особых приемов и методов, основывается либо на прошлых достижениях, либо на настоящем соложении фирмы, либо на ожидаемых доходах в будущем.

В данной работе раскрываются основные положения сравнительного подхода. Теоретической базой сравнительного подхода, доказывающей возможность его применения и объективность результативной величины стоимости предприятия, являются следующие положения. Оценка стоимости бизнеса на основе сравнительного подхода предполагает использование в качестве ориентира реально сложившиеся на рынке цены на сходные предприятия (акции).

Общая характеристика сравнительного подхода

Сравнительный подход предполагает, что ценность собственного капитала фирмы определяется тем, за сколько он может быть продан при наличии достаточно сформированного рынка. Другими словами, наиболее вероятной ценой стоимости оцениваемого бизнеса может быть реальная цена продажи сходной фирмы, зафиксированная рынком.

Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающего возможность его применения, а также объективность результативной величины, являются следующие базовые положения.

Во-первых, оценщик использует в качестве ориентира реально сформированные рынком цены на сходные предприятия (акции). При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи предприятия в целом или одной акции наиболее интегрально учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала предприятия. К таким факторам можно отнести соотношение спроса и предложения на данный вид бизнеса, уровень риска, перспективы развития отрасли, конкретные особенности предприятия и т.д. Это в конечном счете облегчает работу Оценщика, доверяющего рынку.

Во-вторых, сравнительный подход базируется на принципе альтернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает, прежде всего, будущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на размещенные инвестиции при адекватном риске и свободном размещении капитала обеспечивает выравнивание рыночных цен.

В-третьих, цена предприятия отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно, в сходных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инвестором.

Преимущества сравнительного подхода:

Если есть достаточная информация об аналогах, получаются точные результаты;

В цене предприятия отражаются результаты его производственно- хозяйственной деятельности.

Недостатки сравнительного подхода:

Сравнительный подход реализуется посредством трех методов.

1. Метод рынка капитала основан на реальных ценах акций открытых предприятий, сложившихся на фондовом рынке. Базой для сравнения служит цена на единичную акцию акционерного общества. Используется для оценки неконтрольного пакета акций.

2. Метод сделок - для сравнения берутся данные по продажам контрольных пакетов акций компаний либо о продажах предприятий целиком, например, при поглощениях или слияниях. Метод применяется при покупке контрольного пакета акций открытого предприятия, а также для оценки закрытых компаний, которые работают на том же сегменте рынка, что и открытые, и имеют аналогичные финансовые показатели. Включает анализ мультипликаторов.

3. Метод отраслевых коэффициентов - предполагает использование соотношений или показателей, основанных на данных о продажах компаний по отраслям и отражающих их конкретную специфику. Отраслевые коэффициенты рассчитываются специальными исследовательскими институтами на основе длительных статистических наблюдений за ценой продажи предприятий и их важнейшими производственно-финансовыми характеристиками.

Характеристика ценовых мультипликаторов

Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным методом основано на использовании ценовых мультипликаторов. Ценовой мультипликатор - это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой. Финансовая база оценочного мультипликатора является, по сути, измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие.

а) определить цену акции по всем компаниям, выбранным в качестве аналога - это даст нам значение числителя в формуле;

б) вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и т.д.) либо за определенный период времени, либо по состоянию на дату оценки - это даст нам величину знаменателя.

Для оценки рассчитывают несколько мультипликаторов по формуле:

где М - оценочный мультипликатор;

Ц - цена продажи предприятия-аналога;

ФБ - финансовый показатель предприятия, аналогичного объекту оценки.

Финансовая база оценочного мультипликатора является, по сути, измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие.

Для расчета мультипликатора необходимо:

Определить цену акции по всем компаниям, выбранным в качестве аналога - это даст значение числителя в формуле;

Вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и т.д.) либо за определенный период, либо по состоянию на дату оценки; это даст величину знаменателя.

Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет среднее значение между максимальной и минимальной величинами цены за последний месяц. В качестве финансовой базы должен выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.

В оценке бизнеса обычно используют четыре группы мультипликаторов:

1) цена/прибыль, цена/денежный поток;

2) цена/дивиденды;

3) цена/выручка от реализации;

4) цена/стоимость активов.

В зависимости от конкретной ситуации суждение о стоимости предприятия может основываться на любом из мультипликаторов, или любом их сочетании. Для этого для каждого предприятия- аналога рассчитывается несколько мультипликаторов, анализируются риски и финансовые показатели, после чего выбирается мультипликатор, который максимально соответствует имеющейся финансовой информации об оцениваемом предприятии.

Мультипликатор цена/прибыль или цена/денежный поток используется при соблюдении следующих правил:

1) доходная база (прибыль или денежный поток) может определяться различными способами: до и после учета амортизации, выплаты процентов, налогов, дивидендов. Главным требованием является соответствие с выбранным мультипликатором предприятия-аналога;

2) выбор мультипликатора зависит не только от полученной финансовой информации, но и от структуры активов предприятий: мультипликатор цена/денежный поток целесообразнее использовать для оценки предприятий, владеющих недвижимостью, балансовая стоимость которой уменьшается, хотя рыночная цена может расти. Это объясняется тем, что при расчете денежного потока амортизационные отчисления прибавляются к чистой прибыли. Если же в активах предприятия преобладает быстро устаревающее оборудование, более подходящей базой является чистая прибыль;

3) поскольку оценка бизнеса производится на конкретную дату, мультипликаторы предприятий-аналогов должны рассчитываться по материалам отчетов, максимально приближенных к дате оценки;

4) доходная база определяется на основе ретроспективных данных за ряд лет методом простой средней, средневзвешенной или трендовой прямой;

5) мультипликатор цена/прибыль может рассчитываться как по предприятию в целом, так и в расчете на одну акцию;

6) использование большого числа аналогичных предприятий может дать разброс величины мультипликатора.

Мультипликатор цена/дивиденды может рассчитываться на базе фактически выплаченных дивидендов или на основе потенциальных дивидендных выплат. Потенциальные дивидендные выплаты представляют собой типичный для таких выплат процент от чистой прибыли по предприятиям-аналогам. Данный мультипликатор используется редко из-за возможности варьирования в порядке выплаты дивидендов у компаний.

Мультипликатор цена/выручка от реализации (цена/физический объем производства) обычно используется в комплексе с другими мультипликаторами, однако наиболее целесообразно его применять при оценке в сфере услуг и при анализе предприятий, имеющих различные налоговые условия. Этот мультипликатор является модифицированным вариантом капитализации прибыли, так как предполагается, что в аналогичном бизнесе уровень рентабельности продукции практически одинаков.

Мультипликатор цена/стоимость активов целесообразно применять при оценке холдинговых компаний, либо в тех случаях, когда необходимо за короткий срок продать значительную часть активов. Расчет мультипликатора цена/стоимость активов осуществляется в два этапа:

1) определение стоимости чистых активов (дорого и трудоемко);

2) определение соотношения между стоимостью акций и стоимостью активов.

3. Формирование итоговой величины стоимости

Процесс формирования итоговой величины стоимости состоит из трех основных этапов:

Выбор величины мультипликатора;

Взвешивание промежуточных результатов;

Внесение итоговых корректировок.

Выбор величины мультипликатора является наиболее сложным этапом, требующим особенно тщательного обоснования, зафиксированного впоследствии в отчете. Поскольку одинаковых компаний не существует, диапазон величины одного и того же мультипликатора по компаниям-аналогам бывает достаточно широк. Аналитик отсекает экстремальные величины и рассчитывает среднюю величину мультипликатора по группе аналогов. Затем проводится финансовый анализ, причем аналитик для выбора величины конкретного мультипликатора использует финансовые коэффициенты и показатели, наиболее тесно связанные с данным мультипликатором. По величине финансового коэффициента определяется положение (ранг) оцениваемой компании в общем списке. Полученные результаты накладываются на ряд мультипликатора и достаточно точно определяется величина, которая может быть использована для расчета стоимости оцениваемой компании.

Сравнительный подход позволяет использовать аналитику максимальное число всех возможных вариантов мультипликаторов, следовательно, в процессе расчета будет получено столько же вариантов стоимости. Если аналитик в качестве итоговой величины предложит простую среднюю всех полученных величин, то это будет означать, что он одинаково доверяет всем мультипликаторам. Наиболее правильным приемом определения итоговой величины является метод взвешивания. Оценщик, в зависимости от конкретных условий, целей и объекта оценки, степени доверия к той или иной информации, придает каждому мультипликатору свой вес, на основе взвешивания получается итоговая величина стоимости, которая может быть взята за основу для проведения последующих корректировок.

Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения мультипликаторов, должна быть откорректирована в зависимости от конкретных обстоятельств, наиболее типичным являются следующие поправки. Портфельная скидка представляется при наличии непривлекательного для покупателя характера диверсификации активов. Аналитик при определении окончательного варианта стоимости должен учесть имеющиеся активы непроизводственного назначения. Если в процессе финансового анализа выявлены либо недостаточность собственного оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть. Возможно применение скидки при оценке контрольного пакета на низкую ликвидность. В некоторых случаях вносится поправка в виде премии за предоставляемые инвестору элементы контроля. Таким образом, сравнительный подход, несмотря на достаточную сложность расчетов и анализа, является неотъемлемым приемом определения обоснованной рыночной стоимости. Результаты, полученные таким способом, имеют хорошую объективную основу, уровень которой зависит от возможности привлечения широкого круга компаний-аналогов. Следовательно, развитие оценочных услуг будет способствовать расширению сферы использования сравнительного подхода.

Заключение

Для нормального функционирования общества необходимо наличие эффективно работающих предприятий. Они занимаются производством и реализацией продукции, оказанием услуг и выполнением работ, удовлетворяя потребности общества. В условиях происходящих преобразований в экономике, предприятиям и их руководителям приходится решать ряд новых задач, учитывая как экономические, так и социальные факторы.

Сравнительный подход дает наиболее точные результаты, если существует активный рынок аналогичных объектов собственности. Аналог объекта оценки - это сходный по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам другой объект, цена которого (стоимость акций) известна из сделки, состоявшейся при сходных условиях. Точность оценки зависит от качества собранных данных, включающих физические характеристики, время продажи, местоположение, условия продажи и финансирования.

Список используемой литературы

Баяндин Э., Шахвердова А., Оценка и управление стоимостью компании, 2003

Красовский В.М., О.В. Шепель, Особености применения методов сравнительного подхода в оценке бизнеса. 2004

Федотовой М.А. Грязновой А.Г, Оценка бизнеса. 2000.

Щербаков В.А., Щербакова Н.А., Оценка стоимости предприятия (бизнеса). 2006

Данный подходорганизации базируется на рыночной информации и учитывает текущие действия продавцов и покупателей акций организаций. Другими словами, наиболее вероятной величиной стоимости бизнеса оцениваемой организации может быть реальная цена продажи организации-аналога, зафиксированная на фондовом рынке.

Основным преимуществом сравнительного подхода является то, что стоимость бизнеса организации фактически определяется рынком, и при оценке лишь корректируется реальная рыночная цена аналога для лучшей сопоставимости, тогда как при применении других подходов к оценке бизнеса или акций организации, стоимость является результатом расчета. В соответствии с этим, основным условием применения сравнительного подхода при оценке бизнеса или акций организации является наличие активного фондового рынка, поскольку этот подход предполагает использование данных о фактически совершенных сделках с акциями аналогичных организаций.

Недостатком сравнительного подхода является то, что он не учитывает перспективы развития организации в будущем, так как целиком основан на ретроспективной информации.

Ø Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотношений, основан

на использовании рекомендуемых соотношений между ценой бизнеса организации и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитываются на основе длительных статистических наблюдений специальными исследовательскими институтами за ценой продажи различных действующих организаций и их важнейшими производственно-финансовыми характеристиками. В результате многолетних обобщений, в странах с развитой рыночной экономикой разработаны достаточно простые формулы определения стоимости бизнеса организации.

Данный метод пока не получил достаточного распространения в российской практике оценки бизнеса в связи с отсутствием необходимой информации, сбор и обобщение которой требуют длительного периода времени и определенной экономической стабильности.

Ø Метод рынка капитала , или метод компании-аналога, основан на использовании

цен, сформированных открытым фондовым рынком. То есть, при оценке акций организации, базой для сравнения служит цена на единичную акцию компаний-аналогов, и в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций.

Процесс оценки акций (бизнеса) организации с применением метода рынка капитала включает следующие основные этапы:

Сбор необходимой информации;

Выбор организаций-аналогов;

Финансовый анализ;

Расчет оценочных мультипликаторов;

Выбор величины мультипликатора;

Определение итоговой величины стоимости.

Метод рынка капитала при оценке акций (бизнеса) действующей организации достаточно сложен и трудоемок в применении. Полученные результаты зависят от возможности исследования широкого круга организаций-аналогов.

Ø Метод продаж , или метод сделок, основан на использовании цены приобретения

организации–аналога в целом или его контрольного пакета акций.

Технология применения метода продаж совпадает с технологией сравнительного подход к оценке бизнеса. Различие заключается только в типе исходной ценовой информации: сравнительный подход к оценке бизнеса в качестве исходной использует цену одной акции, не дающей никаких элементов контроля, а метод продаж - цену контрольного или полного пакета акций, включающую премию за элементы контроля. Соответственно, метод продаж и используется для оценки полного или контрольного пакета акций организации.

Затратный подход

Затратный подход в оценке бизнеса рассматривает организацию, прежде всего, как имущественный комплекс, используемый для осуществления предпринимательской деятельности.

Суть данного подхода заключается в том, что сначала оцениваются и суммируются все активы организации (нематериальные активы, здания, машины, оборудование, запасы, дебиторская задолженность, финансовые вложения и т.д.). Далее из полученной суммы вычитают текущую стоимость обязательств организации. Итоговая величина показывает стоимость собственного капитала организации. Для расчетов используются данные баланса организации на дату оценки (либо на последнюю отчетную дату).

Основное преимущество данного метода заключается в том, что он основан на достоверной фактической информации о состоянии имущественного комплекса организации; основной недостаток - он не учитывает будущие возможности бизнеса организации в получении чистого дохода. Кроме того, некоторые методы, например метод накопления активов или ликвидационной стоимости, довольно сложны и трудоемки в практическом использовании.

Ø Метод замещения используется для определения стоимости замещения организации.

С помощью данного метода оценивают организацию, исходя из затрат на полное замещение активов при сохранении ее хозяйственного профиля. Он заключается в определении расходов в текущих ценах на строительство организации, имеющей аналогичную полезность с оцениваемой, но построенную в современном архитектурном стиле, с использованием прогрессивных проектных и технологических нормативов, применением новых материалов, конструкций и оборудования. При реализации метода замещения вносятся поправки на физический, функциональный и экономический (внешний) износ оцениваемой организации.

Наиболее сложный момент применения данного метода – определение удельной стоимости строительства функционального аналога оцениваемой организации. Некоторые специализированные научно-исследовательские институты осуществляют разработку показателей стоимости на потребительскую единицу строительной продукции (в том числе для производственных зданий и сооружений), причем расчеты производятся в базисном, текущем и прогнозном уровнях цен на основании ежеквартальных цен на строительные ресурсы.

Метод ориентирован только на оценку материальных активов и приемлем для капиталоемких организаций. Следует отметить, что метод замещения всегда использовался в советской практике оценки стоимости при разработке технико-экономических обоснований строительства объекта. В настоящее время представляется возможным использование этого метода для приблизительных расчетов рыночной стоимости организации (с соответствующими поправками на все виды износа оцениваемого организации).

Ø Метод ликвидационной стоимости при оценке бизнеса организации применяется,

когда организация находится в ситуации банкротства или ликвидации, либо есть серьезные сомнения в способности организации оставаться действующей и продолжать свой бизнес.

Ликвидационная стоимость представляет собой чистую денежную сумму, которую собственник организации может получить при ликвидации организации и закрытии его бизнеса, раздельной распродаже активов и расчетов со всеми кредиторами.

Различают три вида ликвидационной стоимости:

Упорядоченную, когда распродажа активов ликвидируемой организации осуществляется в течение разумного периода времени, с тем чтобы можно было получить максимально возможные цены продажи активов;

Принудительную, когда активы организации распродаются настолько быстро, насколько это возможно, часто одновременно и на одном аукционе;

Стоимость прекращения существования активов организации, когда активы организации не продаются, а списываются и уничтожаются, и стоимость организации в этом случае представляет собой отрицательную величину, так как требуются определенные затраты на уничтожение материальных активов.

Последовательность работ по расчету упорядоченной ликвидационной стоимости организации, т. е. стоимости, которую можно получить при упорядоченной ликвидации бизнеса организации, включает:

Разработку календарного графика ликвидации активов организации,

Расчет текущей стоимости активов с учетом затрат на их ликвидацию,

Корректировку текущей стоимости активов,

Определение величины обязательств организации,

Вычитание из текущей (скорректированной) стоимости активов величины обязательств организации.

Метод дает минимальное значение оценки и позволяет определить нижний уровень стоимости бизнеса.

Ø Метод накопления активов используется для определения рыночной стоимости

организации. Суть метода заключается в определении рыночной стоимости каждого актива и пассива баланса и вычитании из суммы активов всех задолженностей организации.

В случае реализации метода накопления активов нормализация бухгалтерской отчетности имеет определенную специфику: корректировки вносятся не в доходы и расходы организации за период предыстории, а в содержание статей последнего отчетного баланса организации.

Расчет рыночной стоимости организации методом накопления активов включает в себя следующие этапы:

Оценка рыночной стоимости нематериальных активов организации,

Оценка рыночной стоимости недвижимого имущества организации,

Оценка рыночной стоимости машин и оборудования,

Оценка товарно-материальных запасов,

Оценка дебиторской задолженности,

Оценка финансовых вложений,

Оценка расходов будущих периодов,

Оценка пассивов организации в части:

а) целевого финансирования и поступлений;

б) заемных средств;

в) кредиторской задолженности;

г) расчетов по дивидендам;

д) резервов предстоящих расходов и платежей;

е) прочих пассивов (долгосрочных и краткосрочных),

Определение стоимости собственного капитала путем вычитания из обоснованной рыночной стоимости всех активов текущей стоимости всех обязательств.

Метод накопления активов применяется для оценки бизнеса действующих организаций, обладающих значительными активами, холдинговых или инвестиционных компаний (которые сами не создают доход), когда у организации отсутствуют ретроспективные данные о производственно-хозяйственной деятельности (например, недавно созданной организации), когда деятельность организации в значительной степени зависит от контрактов (например, строительные организации), или у организации отсутствуют постоянные заказчики, или, наконец, значительную часть активов организации составляют финансовые активы (денежные средства, дебиторская задолженность, ликвидные ценные бумаги и пр.).

Хотя метод накопления активов и является довольно трудоемким в применении, но часто в этих случаях он является единственно возможным.

Ø Метод скорректированной балансовой стоимости или метод чистых активов

организации – наиболее простые методы оценки активов компании. Чтобы получить чистую балансовую стоимость активов, из значения валюты баланса вычитают все краткосрочные и долгосрочные обязательства фирмы. В итоге определяется стоимость собственного капитала компании, т. е. значение чистой балансовой стоимости активов.

Корректировка статей баланса в целях оценки стоимости организации заключается как в нормализации бухгалтерской отчетности (в том числе статей баланса), так и в пересчете статей актива и пассива баланса в текущие цены. Нормализация бухгалтерской отчетности - это внесение «нормализующих» поправок в статьи баланса и в отчет о финансовых результатах, характерных для нормально действующего организации.

Поправки касаются:

Единовременных чистых доходов и расходов (они исключаются из расчетов);

Чистых доходов и расходов по избыточным или неоперационным (непроизводственным или излишним) активам (они исключаются из расчетов);

Необычных расходов самих владельцев организации (они тоже исключаются из расчетов).

Пересчет статей актива баланса организации в текущие цены состоит:

В определении остаточной восстановительной стоимости основных средств и нематериальных активов;

В определении фактической текущей стоимости незавершенного производства;

В анализе и оценке по текущим ценам запасов, затрат и денежных средств;

В анализе и определении текущей стоимости имеющихся у организации задолженностей.

После такой корректировки статей баланса рассчитывается чистая стоимость активов.

Следует отметить, что величина стоимости, полученная с использованием данного метода расчета, характеризует низший уровень стоимости оцениваемого организации.

Рассмотренные методики оценки бизнеса имеют ряд недостатков:

ü трудность поиска информации и громоздкость расчета;

ü наличие большого количества корректировок, связанных с непрозрачностью бухгалтерской отчетности;

ü сложность долгосрочного планирования затрудняет применение доходных способов оценки, в основном используется ретроспектива фактических данных за прошлые периоды;

ü бухгалтерская оценка активов приводит к заниженной стоимости чистых активов;

ü отсутствует адекватная база для сравнения с организациями-аналогами.

Оценка бизнеса должна стать основанием для решения задач разработки планов и стратегий развития организации, оценки эффективности менеджмента, оценки эффективности деятельности организации и определения реальной стоимости одной акции. Следовательно, методы оценки бизнеса должны постоянно совершенствоваться.

Использование оценки бизнеса на регулярной основе должно быть максимально простым, а результат – наглядным. Для оценки следует использовать данные управленческого учета, который должен быть приспособлен для этих целей. Оценка бизнеса должна отвечать требованиям простоты, обоснованности, периодичности и информативности. В этой связи следует разрабатывать методику определения темпов роста денежных потоков или составлять прогнозы на сроки до пяти лет, необходима рыночная переоценка всех основных фондов и, если потребуется, нематериальных активов.

1.7.Управление финансовым состоянием коммерческой организации: цели и содержание. Сущность понятий «финансовое состояние», «финансовая устойчивость», «кредитоспособность» и «инвестиционная привлекательность» организации.

Финансовое состояние организации - это комплексное понятие, которое характеризуется системой показателей, отражающих наличие, размещение и использование финансовых ресурсов организации. Финансовое состояние является результатом взаимодействия всех элементов системы финансовых отношений организации и поэтому определяется всей совокупностью производственно-хозяйственных факторов.

Финансовое состояние предприятий характеризует размещение и использование средств предприятия. Оно обусловлено степенью выполнения финансового плана и мерой пополнения собственных средств за счет прибыли и других источников, если они предусмотрены планом, а также скоростью оборотапроизводственных фондов и особенно оборотных средств. [ 2.]

Финансовое состояние организации зависит от результатов ее производственной, коммерческой и финансовой деятельности, и оно может быть устойчивым, неустойчивым и кризисным. Способность организации своевременно производить платежи, финансировать свою деятельность на расширенной основе свидетельствует о ее хорошем финансовом состоянии.

Устойчивое финансовое состояние в свою очередь оказывает положительное влияние на эффективность производственной деятельности, обеспечение нужд производства необходимыми ресурсами. Поэтому финансовая деятельность как составная часть хозяйственной деятельности направлена на обеспечение своевременного поступления и расходования денежных ресурсов, выполнение расчетной дисциплины, достижение рациональных пропорций собственного и заемного капитала и наиболее эффективного его использования. Финансовое состояние является индикатором, характеризующим жизнеспособность организации, и одним из основных критериев ее конкурентоспособности.

Цель анализа финансового состояния организации - своевременно выявлять и устранять причины нежелательных отклонений в финансовом состоянии организации, определять резервы улучшения финансового состояния организации и ее платежеспособности.

Последовательность проведения анализа финансового состояния организации предполагает прохождение трех этапов.

1)Оценка текущего состояния организации и его изменения по сравнению с предыдущим периодом. Задачей этого этапа является не только анализ динамики показателей, но и определение допустимого уровня снижения коэффициентов. В некоторых случаях осознанно допускается временное снижение показателей. Например, проводя масштабную инвестиционную программу, стремясь в рекордно короткие сроки построить и оснастить производство, организация может осуществлять вложения, превышающие его текущие финансовые возможности.

2)Определение причин, которые привели к изменению финансового положения организации. На этом этапе необходимо установить не только причины появления проблем, но и причины успехов, выявить, какие действия в организации или изменения внешней среды привели к их появлению.

3) Разработка программы действий на будущее. Варианты решений могут быть различными и изменяться из периода к периоду. В периоды спада прибыльности (например, сезонного падения спроса) особенно значимым становится контроль управления оборотным капиталом (объемов закупаемых запасов, своевременности поставок комплектующих, точность планируемых объемов производства и отсутствие затоваривания склада) и определение допустимой величины капитальных вложений. Сокращение оборотных активов может создать дополнительный резерв для финансирования капитальных вложений - например, за счет снижения запасов (конечно, с соблюдением объема, необходимого для бесперебойного производства) или ускорения получения средств от дебиторов.

В зависимости от поставленных целей анализ финансового состояния может включать только экспресс-анализ, который дает наглядную и простую его оценку и позволяет увидеть динамику развития организации. Смысл экспресс-анализа заключается в отборе небольшого количества показателей и постоянном отслеживании их динамики. Отбор таких показателей субъективен и производится аналитиком самостоятельно. При необходимости экспресс-анализ может быть дополнен детализированным анализом.

Основным источником информации для анализа финансового состояния служит бухгалтерский баланс организаций (ф. № 1 годовой и квартальной отчетности), отчет о прибылях и убытках (ф. № 2 годовой и квартальной отчетности), отчет об имениях капитала (ф.№3 годовой отчетности), отчет о движении денежных средств организации (ф. № 4 годовой отчетности), приложение к бухгалтерскому балансу (ф. № 5 годовой отчетности) и др.

Финансовая устойчивость - составная часть общей устойчивости предприятия, сбалансированность финансовых потоков, наличие средств, позволяющих организации поддерживать свою деятельность в течение определенного периода времени, в том числе обслуживая полученные кредиты и производя продукцию. Во многом определяет финансовую независимость организации.

Финансовая устойчивость является показателем платёжеспособности в длительном промежутке времени. В отличие от кредитоспособности является показателем, важным не внешним, а внутренним финансовым службам.

Кредитоспособность - это возможности экономических субъектов рыночной экономики своевременно и в полном объеме рассчитываться по своим краткосрочным и долгосрочным обязательствам в связи с неизбежной необходимостью погашения кредита.

Инвестиционная привлекательность - самостоятельная экономическая категория, характеризующаяся устойчивостью финансового состояния предприятия, доходностью капитала, курсом акций и уровнем выплачиваемых дивидендов. Наряду с этим инвестиционная привлекательность формируется благодаря конкурентоспособности продукции, клиентоориентированности предприятия, выражающейся в наиболее полном удовлетворении запросов потребителей, Немаловажное значение для усиления инвестиционной привлекательности имеет уровень инновационной деятельности в рамках стратегического развития предприятия.

Оценки любого актива: сравнительный (direct market comparison approach), доходный (income approach) и затратный (cost approach) (см. Диаграмма №1).

Диаграмма №1. Подходы оценки стоимости компании.

В России оценочная деятельность регулируется Законом об оценочной деятельности и Федеральными Стандартами Оценки (ФСО).

В каждом подходе существуют методы оценки. Так доходный подход базируется на 2х методах: метод капитализации и метод дисконтированных денежных потоков. Сравнительный подход состоит из 3х методов: метод рынка капитала, метод сделок и метод отраслевых коэффициентов. Затратный подход опирается на 2 метода: метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости.

Доходный подход.

Доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки (п. 13 ФСО №1).

В доходном подходе стоимость компании определяется на основе ожидаемых будущих доходов и приведением их путем дисконтирования к текущей стоимости, которую оцениваемое предприятие может принести.

Теория приведенной стоимости была впервые сформулирована представителем Саламанкой школы Мартином де Аспилькуэта и является одним из ключевых принципов современной финансовой теории.

Модель дисконтированных дивидендов (discounted dividend model) является основополагающей для модели дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow). Модель дисконтированных дивидендов была впервые предложена Джоном Уилиамсом после кризиса 1930х годов в США.

Формула DDM выглядит следующим образом:

Где
Price – цена акций
Div – дивиденды
R – ставка дисконтирования
g – темп роста дивидендов

Однако на данный момент очень редко используют дивидендные выплаты для оценки справедливой стоимости акционерного капитала. Почему? Потому что, если вы воспользуетесь дивидендными выплатами для оценки справедливой стоимости акционерного капитала, то почти все акции на фондовых рынках во всем мире Вам будут казаться переоцененными по очень простым причинам:

Таким образом, модель DDM в наши дни больше используется для оценки фундаментальной стоимости привилегированных акций компании.

Стивен Раян, Роберт Херц и другие в своей статье говорят о том, что модель DCF стала наиболее распространенной, так как имеет прямую связь с теорией Модельяни и Миллера, так как свободный денежный поток является денежным потоком, который доступен всем держателям капитала компании, как держателям долгов, так и держателям акционерного капитала. Таким образом, с помощью DCF можно оценить как компанию, так и акционерный капитал. Далее мы покажем, в чем заключается разница.

Формула модели DCF идентична формуле №2, единственное, вместо дивидендов используется свободный денежный поток.

Где
FCF – свободный денежный поток.

Так как мы перешли к модели DCF, давайте подробно рассмотрим понятие денежного потока. На наш взгляд наиболее интересно классификация денежных потоков для целей оценки дана А. Дамодараном .

Дамодаран выделяет 2 типа свободных денежных потоков, которые необходимо дисконтировать для определения стоимости компании:

Для того чтобы двигаться дальше, нам уже необходимо показать разницу в стоимости компании и стоимости акционерного капитала. Компания работает за счет инвестированного капитала, а инвестированный капитал может включать в себя как только собственный капитал, так и разные пропорции собственного и заемного капитала. Таким образом, используя FCFF, мы определяем фундаментальную стоимость инвестированного капитала. В литературе на английском языке можно встретить понятие Enterprise value или аббревиатуру EV. То есть стоимость компании с учетом заемного капитала.

В формулах №4, №5 и №6 представлены расчеты свободных денежных потоков.

Где EBIT – прибыль до вычета процентов и налога на прибыль;

DA – амортизация;

Investments – инвестиции.

Иногда в литературе можно встретить и другую формулу для FCFF, например, Джеймс Инглиш использует формулу №5, которая тождественная формуле №4.

Где
CFO – денежный поток от операционной деятельности (cash provided by operating activities);
Interest expense – процентные расходы;
T – ставка налога на прибыль;
CFI - денежный поток от инвестиционной деятельности (cash provided by investing activities).

Где
Net income – чистая прибыль;
DA – амортизация;
∆WCR – изменения в требуемом рабочем капитале;
Investments – инвестиции;
Net borrowing – это разница между полученными и погашенными кредитами/займами

В формуле №7 показано, как можно получить стоимость акционерного капитала из стоимости компании.

Где
EV – стоимость компании;
Debt – долги;
Cash – денежные средства их эквиваленты и краткосрочные инвестиции.

Получается, существуют 2 типа оценки на основе денежных потоков DCF в зависимости от денежных потоков. В формуле №8 модель оценки компании с учетом долгов, а в формуле №9 модель оценки акционерного капитала. Для оценки фундаментальной стоимости компании или собственного капитала можно использовать как формулу №8, так и формулу №9 вместе с формулой №7.

Ниже представлены двухстадийные модели оценки:

Где
WACC – средневзвешенная стоимость капитала

g – темпы роста денежных потоков, сохраняющиеся бесконечно

Как вы можете видеть, у нас в уравнениях №11 и №12 вместо абстрактной ставки дисконтирования R появились WACC (средневзвешенная стоимость капитала) и Re (стоимость собственного капитала) и это не случайно. Как пишет Дамодаран «ставка дисконтирования есть функция риска ожидаемых денежных потоков». Так как риски акционеров и риски кредиторов разные, необходимо это учитывать в оценочных моделях через ставку дисконтирования. Далее мы вернемся к WACC и Re и более детально их рассмотрим.

Проблемой двухстадийной модели является то, что делается допущение о том, что после фазы быстрого роста сразу же наступает стабилизация и далее доходы растут медленно. Несмотря на то что по наблюдениям автора на практике большинство аналитиков используют двухстадийные модели, правильнее использовать трехстадийную модель. В трехстадийной модели добавляется переходный этап от быстрого роста к стабильному росту доходов.

Дамодаран в одной из своих учебных материалов очень хорошо показывает графически разницу между двух- и трехстадийными моделями (см. Рисунок №1).

Рисунок №1. Двух- и трехстадийные модели.
Источник: Aswath Damodaran, Closure in Valuation: Estimating Terminal Value . Presentation, slide #17.

Ниже представлены трехстадийные модели оценки стоимости компании и собственного капитала:

Где
n1 – конец начального периода быстрого роста
n2 – конец переходного периода

Давайте вернемся к ставке дисконтирования. Как мы уже писали выше, для целей дисконтирования в оценке компании или акционерного капитала используется WACC (средневзвешенная стоимость капитала) и Re (стоимость собственного капитала).

Концепция средневзвешенной стоимости капитала WACC впервые была предложена Модельяни и Миллером в виде формулы, которой выглядит следующим образом:

Где
Re – стоимость собственного капитала
Rd – стоимость заемного капитала
E – значение собственного капитала
D – значение заемного капитала
T – ставка налога на прибыль

Мы уже говорили, что ставка дисконтирования показывает риск ожидаемых денежных потоков, таким образом, для того чтобы понять риски, связанные с денежными потоками компании (FCFF), необходимо определить структуру капитала организации, то есть какую долю занимает собственный капитал в инвестированном капитале и какую долю занимает заемный капитал в инвертированном капитале.

Если анализируется публичная компания, то необходимо в расчет брать рыночные значения собственного капитала и заемного капитала . Для непубличных компаний возможно использование балансовых значений собственного и заемного капиталов.

После того как определена структура капитала необходимо определить стоимость собственного капитала и стоимость заемного капитала. Для определения стоимости собственного капитала (Re) существует множество методик, но чаще всего используется модель оценки долгосрочных активов CAPM (capital asset pricing model), которая строится на портфельной теории Марковица . Модель была предложена, независимо друг от друга Шарпом и Линтнером . (см. Формулу №16).

Где
Rf – безрисковая ставка доходности
b – бета коэффициент
ERP - премия за риск инвестирования в акционерный капитал

Модель САРМ говорит о том, что ожидаемая доходность инвестора складывается из 2х компонентов: безрисковой ставки доходности (Rf) и премий за риск инвестирования в акционерный капитал (ERP). Сама же премия за риск корректируется на систематический риск актива. Систематический риск обозначается коэффициентом бета (b). Таким образом, если коэффициент бета больше 1 это означает, что актив представляется более рисковым, чем рынок, и тем самым ожидаемая доходность инвестора будет выше. Ну, а если коэффициент бета меньше 1, это означает, что актив представляется менее рисковым, чем рынок и тем самым ожидаемая доходность инвестора будет ниже.

Определение стоимости заемного капитала (Rd) не представляется проблемой, если у компании существуют облигации, их текущая доходность может выступить хорошим ориентиром, под какую ставку может привлечь компания заемный капитал.

Однако, как известно, не всегда компании финансируются за счет финансовых рынков, поэтому А. Дамодараном был предложен метод, который позволяет более точно определить текущую стоимость заемного капитала. Данный метод часто называется синтетическим. Ниже представлена формула определения стоимости заемного капитала синтетическим методом:

Где
COD – стоимость заемного капитала
Company default spread – спрэд дефолта компании.

В основе синтетического метода лежит следующая логика. Определяется коэффициент покрытия компании и сопоставляется с публично торгуемыми компаниями и определяется спрэд дефолта (разница между текущей доходностью облигации и доходностью по государственным облигациям) сопоставимых компаний. Далее берется берзисковая ставка доходности и прибавляется найденный спрэд.

Для оценки компании используя свободные денежные потоки на акционерный капитал (FCFE) в качестве ставки дисконтирования используется стоимость собственного капитала (Re).

Итак, мы описали теоретический подход оценки стоимости компании на основе денежных потоков. Как видно стоимость компании зависит от будущих свободных денежных потоков, ставки дисконтирования и постпрогнозных темпов роста.

Сравнительный подход

Сравнительный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с объектами - аналогами объекта оценки, в отношении которых имеется информация о ценах. Объектом - аналогом объекта оценки для целей оценки признается объект, сходный объекту оценки по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам, определяющим его стоимость (п. 14, ФСО №1).

Оценка компании на основе сравнительного подхода осуществляется следующим алгоритмом :

Сбор информации о проданных компаниях или их пакетах акций;
Отбор компаний-аналогов по критериям:
- Отраслевое сходство
- Сходная продукция
- Размер компании
- Перспективы роста
- Качество менеджмента
Проведение финансового анализа и сопоставление оцениваемой компании и компаний-аналогов с целью выявления наиболее близких аналогов оцениваемого предприятия;
Выбор и расчет стоимостных (ценовых) мультипликаторов;
Формирование итоговой величины.

Стоимостной мультипликатор – это коэффициент, показывающий отношение стоимости инвестированного капитала (EV) или акционерного капитала (P) к финансовому или нефинансовому показателю компании.

Наиболее распространенными мультипликаторами являются:

P/E (рыночная капитализация к чистой прибыли)
EV/Sales (стоимость компании к выручке компании)
EV/EBITDA (стоимость компании к EBITDA)
P/B (рыночная капитализация к балансовой стоимости собственного капитала).

В сравнительном подходе принято выделять три метода оценки :

Метод рынка капитала;
Метод сделок;
Метод отраслевых коэффициентов.

Метод рынка капитала опирается на использование компаний аналогов с фондового рынка. Преимущество метода заключается в использовании фактической информации. Что важно данный метод позволяет найти цены на сопоставимые компании почти на любой день, в связи с тем, что ценные бумаги торгуются почти каждый день. Однако необходимо подчеркнуть, что с помощью данного метода мы оцениваем стоимость бизнеса на уровне неконтрольного пакета акций, так как на фондовом рынке не реализуются контрольные пакеты акций.

Метод сделок является частным случаем метода рынка капитала. Основным отличием от метода рынка капитала является, то что в этом методе определяется уровень стоимости контрольного пакета акций, так как компании аналоги подбираются с рынка корпоративного контроля.

Метод отраслевых коэффициентов основан на рекомендуемых соотношениях между ценой и определенными финансовыми показателями. Расчет отраслевых коэффициентов происходит на основе статистических данных за длительный период. Из-за отсутствия достаточных данных данный метод практически не используется в РФ.

Как уже упоминалось выше, с помощью метода рынка капитала определяется стоимость свободно реализуемой миноритарной доли. Поэтому, если оценщику необходимо получить стоимость на уровне контрольного пакета и информация имеется только по публичным компаниям, то необходимо к стоимости, рассчитанной методом рынка капитала добавить премию за контроль. И наоборот, для определения стоимости миноритарного пакета из стоимости контрольного пакета, который был найден при использовании метода сделок, необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер.

Затратный подход

Затратный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для воспроизводства либо замещения объекта оценки с учетом износа и устареваний. Затратами на воспроизводство объекта оценки являются затраты, необходимые для создания точной копии объекта оценки с использованием применявшихся при создании объекта оценки материалов и технологий. Затратами на замещение объекта оценки являются затраты, необходимые для создания аналогичного объекта с использованием материалов и технологий, применяющихся на дату оценки (п. 15, ФСО №1).

Хотелось бы сразу отметить, что стоимость предприятия на основе метода ликвидационной стоимости не соответствует величине ликвидационной стоимости. Ликвидационная стоимость объекта оценки на основе пункта 9 ФСО №2 отражае наиболее вероятную цену, по которой данный объект оценки может быть отчужден за срок экспозиции объекта оценки, меньший типичного срока экспозиции для рыночных условий, в условиях, когда продавец вынужден совершить сделку по отчуждению имущества. При определении ликвидационной стоимости, в отличие от определения рыночной стоимости, учитывается влияние чрезвычайных обстоятельств, вынуждающих продавца продавать объект оценки на условиях, не соответствующих рыночным .

Используемая литература

Lintner, John. (1965), Security Prices, Risk and Maximal Gains from Diversification, Journal of Finance, December 1965, 20(4), pp. 587-615.
M. J. Gordon, Dividends, Earnings, and Stock Prices. The Review of Economics and Statistics
Marjorie Grice-Hutchinson,
Sharpe, William F. (1964), Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, The Journal of Finance, Vol. 19, No. 3 (Sep., 1964), pp. 425-442.
Stephen G. Ryan, Chair; Robert H. Herz; Teresa E. Iannaconi; Laureen A. Maines; Krishna Palepu; Katherine Schipper; Catherine M. Schrand; Douglas J. Skinner; Linda Vincent, American Accounting Association"s Financial Accounting Standards Committee Response to FASB Request to Comment on Goodwill Impairment Testing using the Residual Income Valuation Model. The Financial Accounting Standards Committee of the American Accounting Association, 2000.,
Vol. 41, No. 2, Part 1 (May, 1959), pp. 99-105 (article consists of 7 pages)
И.В. Косорукова, С.А. Секачев, М.А. Шуклина, Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса. МФПА, 2011.
Косорукова И.В. Конспект лекции. Оценка стоимости бизнеса. ИФРУ, 2012.
Ричард Брейли, Стюарт Майерс, Принципы корпоративных финансов. Библиотека "Тройки Диалог". Издательство Олимп-Бизнеса, 2007.
Уильям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александер, Джеффри В. Бейли, Инвестиции. Издательство Инфра-М, Москва, 2009.

Proposed New International Valuation Standards. Exposure Draft. International Valuation Standard Council, 2010.

Marjorie Grice-Hutchinson, The School of Salamanca Reading in Spanish Monetary Theory 1544-1605 . Oxford University Press, 1952.

John Burr Williams, the Theory of Investment Value. Harvard University Press 1938; 1997 reprint, Fraser Publishing.

Капитализация компании Apple на 4/11/2011.

Stephen G. Ryan, Chair; Robert H. Herz; Teresa E. Iannaconi; Laureen A. Maines; Krishna Palepu; Katherine Schipper; Catherine M. Schrand; Douglas J. Skinner; Linda Vincent, American Accounting Association"s Financial Accounting Standards Committee Response to FASB Request to Comment on Goodwill Impairment Testing using the Residual Income Valuation Model. The Financial Accounting Standards Committee of the American Accounting Association, 2000.

Асват Дамодаран, Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. Альпина Паблишер, 2010 г.

Дамодаран в своей работе использует термин фирма, что является тождественным нашему термину компания.

James English, Applied Equity Analysis. Stock Valuation Techniques for Wall Street Professionals. McGraw-Hill, 2001.

Если у компании есть доля меньшинства, то тогда из стоимости компании необходимо так же вычитать долю меньшинства, чтобы получить стоимость акционерного капитала.

З. Кристофер Мерсер и Трэвис У. Хармс, под научной редакцией В.М. Рутгаузера, Интегрированная Теория Оценки Бизнеса. Издательство Маросейка, 2008.

M. J. Gordon, Dividends, Earnings, and Stock Prices. The Review of Economics and Statistics Vol. 41, No. 2, Part 1 (May, 1959), pp. 99-105 (article consists of 7 pages)

Modigliani F., Miller M. H. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. American Economic Review, Vol. 48, pp. 261-297, 1958.

Сравнительный подход предполагает, что ценность собственного капитала фирмы определяется той суммой, за которую она может быть продана при наличии достаточно сформированного рынка. Другими словами, наиболее вероятной ценой бизнеса может быть реальная цена продажи сходной фирмы, зафиксированная рынком.

Особенностью этого подхода к оценке собственности является ориентация итоговой величины стоимости, с одной стороны, на рыночные цены купли-продажи акций, принадлежащих сходным компаниям; с другой стороны, на фактически достигнутые финансовые результаты.

Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающей возможность его применения, а также объективность результативной величины, являются следующие базовые положения.

Во-первых, оценщик использует в качестве ориентира реально сформированные рынком цены на сходные предприятия либо их акции. При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи предприятия в целом или одной акции наиболее интегрально учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала предприятия. К таким факторам можно отнести: соотношение спроса и предложения на данный вид бизнеса; уровень риска; перспективы развития отрасли; конкретные особенности предприятия и многое другое, что в конечном счете облегчает работу оценщика, доверяющего рынку.

Во-вторых, сравнительный подход базируется на принципе альтернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает прежде всего будущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на вложенный капитал при адекватном уровне риска и свободном размещении инвестиций обеспечивает выравнивание рыночных цен.

В-третьих, цена предприятия отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно, в сходных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими, как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров выступает их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инвестором.

Сравнительный подход обладает рядом преимуществ и недостатков, которые должен учитывать профессиональный оценщик.

Основным преимуществом сравнительного подхода является то, что оценщик ориентируется на фактические цены купли-продажи сходных предприятий. В данном случае цена определяется рынком, так как оценщик ограничивается только корректировками, обеспечивающими сопоставимость аналога с оцениваемым объектом. При использовании других подходов оценщик определяет стоимость предприятия на основе произведенных расчетов. Сравнительный подход базируется на ретроинформации и, следовательно, отражает фактически достигнутые результаты производственно-финансовой деятельности предприятия, в то время как доходный подход ориентирован на прогнозы относительно будущих доходов.

Другим достоинством сравнительного подхода служит реальное отражение спроса и предложения на данный объект инвестирования, поскольку цена фактически совершенной сделки наиболее интегрально учитывает ситуацию на рынке. Вместе с тем сравнительный подход имеет ряд существенных недостатков, ограничивающих его использование в оценочной практике.

Во-первых, базой для расчета являются достигнутые в прошлом финансовые результаты. Следовательно, метод игнорирует перспективы развития предприятия.

Во-вторых, сравнительный подход возможен только при наличии разносторонней финансовой информации не только по оцениваемому предприятию, но и по большому числу сходных фирм, отобранных оценщиком в качестве аналогов. Получение дополнительной информации от предприятий-аналогов -- сложный и дорогостоящий процесс.

В-третьих, оценщик должен делать сложные корректировки, вносить поправки в итоговую величину и промежуточные расчеты, требующие серьезного обоснования. Это связано с тем, что на практике не существует абсолютно одинаковых предприятий. Оценщик обязан выявить различия и определить пути их нивелирования при определении итоговой величины стоимости.

Первое условие применения сравнительного подхода -- наличие активного финансового рынка, поскольку подход предполагает использование данных о фактически совершенных сделках. Второе условие - открытость рынка или доступность финансовой информации, необходимой оценщику. Третьим условием является наличие специальных служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию. Формирование соответствующего банка данных облегчит работу оценщика.

При сравнительном подходе используются три основных метода, выбор которых зависит от целей, объекта и конкретных условий оценки:

· метод компании-аналога;
· метод сделок;
· метод отраслевых коэффициентов.

Метод компании-аналога, или метод рынка капитала, основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Базой для сравнения служит цена одной акции акционерных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного (неконтрольного) пакета акций.

Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены приобретения предприятия в целом либо его контрольного пакета акций. Это определяет наиболее оптимальную сферу применения данного метода -- оценка 100%-ного капитала либо контрольного пакета акций.

Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотношений, основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитываются специальными аналитическими организациями на базе длительных статистических наблюдений за соотношением между ценой собственного капитала предприятия и его важнейшими производственно-финансовыми показателями. Исходя из анализа накопленной информации и обобщения результатов были разработаны простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия.

Однако, несмотря на кажущуюся простоту, этот метод требует высокой квалификации и профессионализма оценщика, так как предполагает внесение сложных корректировок для обеспечения максимальной сопоставимости оцениваемой компании с аналогами. Кроме того, оценщик должен определить приоритетные критерии сопоставимости, исходя из конкретных условий, целей оценки, качества информации.